La Newsletter de Gustavo Reija - Economista y CEO de NETIA GROUP
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El Banco Central ejecuta simultáneamente dos políticas con efectos potencialmente contradictorios. Por un lado, la autoridad monetaria mantiene el apretón que secó la plaza de pesos hasta niveles críticos. Por otro, avanzó mediante nueva normativa en la normalización del régimen cambiario corporativo. Los operadores financieros intentan descifrar cómo se resolverán las tensiones inherentes a esta combinación durante las próximas semanas, especialmente considerando los vencimientos en dólares que el Tesoro debe afrontar con reservas limitadas.
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Pasivos remunerados se desplomaron 95% en dos meses
Las cifras revelan la magnitud del ajuste monetario en curso. El stock de pasivos remunerados del Central se ubicó por debajo de 0,4 billones de pesos durante las últimas diez ruedas, contrastando dramáticamente con los 7,1 billones registrados a principios de diciembre. La consultora 1816 atribuyó esta contracción a dos factores convergentes: incremento del circulante en poder del público por 3,4 billones durante diciembre, y ventas de instrumentos indexados al dólar oficial en mercado secundario por aproximadamente 4,0 billones entre el mes pasado y las primeras semanas de enero.
Wise Capital caracterizó el esquema vigente como una combinación de tasas reales significativamente positivas con administración activa del tipo de cambio. Esta configuración incentiva colocaciones en pesos y desincentiva posiciones dolarizadas, contribuyendo a moderar la dinámica inflacionaria. El costo asociado se materializa en un enfriamiento pronunciado de la actividad económica agregada.
Tesoro con colchón mínimo de pesos y dólares
Los depósitos del fisco en el Central descendieron hasta 2,3 billones de pesos, el nivel más bajo desde mediados de 2024. Esta erosión limita severamente el denominado punto Anker, mecanismo de financiamiento que la administración libertaria utilizó extensivamente durante los primeros meses de gestión. La posición en moneda extranjera resulta aún más ajustada: apenas 349 millones de dólares frente a vencimientos de aproximadamente 1.000 millones durante las próximas dos semanas.
Los depósitos del Tesoro en bancos comerciales también se redujeron significativamente. A finales de noviembre ascendían a 17 billones de pesos reflejando superávits primarios acumulados. El déficit de diciembre por 2,9 billones combinado con pagos de títulos Globales y Bonares provocó una caída hasta 10,9 billones tras el 9 de enero.
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Incógnitas sobre esterilización de compras de reservas
La consultora 1816 identificó la pregunta central que ocupa al mercado: qué estrategia adoptará el Gobierno respecto a la gestión de liquidez durante febrero. La estacionalidad opera en sentido contractivo dado que la demanda de circulante típicamente disminuye ese mes. Sin embargo, si las intervenciones compradoras de divisas dejaran de esterilizarse completamente mediante ventas de instrumentos dólar linked, esto podría actuar como válvula de alivio parcial.
Los analistas observaron que durante las últimas dos semanas la autoridad monetaria parece haber reducido su actividad vendedora en la curva indexada al tipo de cambio oficial. Este cambio de comportamiento podría anticipar una modificación de enfoque respecto a la compensación de intervenciones cambiarias, permitiendo que parte de las compras de reservas se traduzca en expansión neta de liquidez.
Romano Group plantea alternativas de remonetización
La consultora evaluó herramientas adicionales para inyectar pesos sin abandonar los objetivos de estabilización. Una posibilidad consistiría en que el Banco Central gire utilidades correspondientes al ejercicio 2025 hacia el Ministerio de Economía, mecanismo ya utilizado durante el año anterior. Si bien esta alternativa implica creación de base monetaria, otra opción sería la adquisición de bonos en mercado secundario.
Los analistas enfatizan que mientras la demanda de dinero permanezca firme, la forma más eficiente de monetización continúa siendo la compra de divisas. Este mecanismo además contribuye a reducir el riesgo país y mejora probabilidades de refinanciación de vencimientos, evitando el uso de reservas para pagos en efectivo. La consultora 1816 recordó que en febrero de 2025 el Central inyectó 2,2 billones mediante operaciones posteriormente interpretadas como compras de títulos fuera de pantalla.
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Comunicación A 8390 flexibiliza acceso corporativo al mercado cambiario
La nueva normativa introduce ajustes al texto ordenado de Exterior y Cambios. Las empresas podrán acceder al mercado oficial para disponer de divisas destinadas a cancelar deuda siempre que consigan préstamos con vida promedio superior al instrumento cancelado o emitan nuevas obligaciones negociables. El alcance incluye además pagos adelantados de cuotas de capital.
El punto 3.6.4. regula específicamente el acceso anticipado para cancelación de títulos de deuda con registro público y obligaciones entre residentes. Hasta la modificación, este acceso requería conformidad previa del Banco Central salvo en supuestos excepcionales. La nueva comunicación elimina o amplía condiciones para casos que cumplan requisitos objetivos de refinanciación o reestructuración previamente validados.
Flexibilidades ampliadas para deudas heredadas
Entre los cambios incorporados se destaca el acceso sin autorización previa cuando precancelaciones mantengan o mejoren la vida promedio de la deuda. También se incorporan mayores flexibilidades para obligaciones vinculadas a deudas comerciales o financieras anteriores a 2025 que hayan sido renegociadas con acreedores externos, siempre que se acredite reducción efectiva de presiones sobre el balance de pagos.
La prohibición general de acceso anticipado para deudas entre residentes concertadas después de septiembre de 2019 se mantiene, pero se amplían excepciones para canjes o refinanciaciones que impliquen entrada neta de divisas o extensión de plazos. Fuentes del Central indicaron que esta adecuación forma parte de la hoja de ruta 2026, condicionada al sostenimiento de la acumulación de reservas.
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Mercado evalúa alcance real de la normalización
Analistas del sector financiero consideran la modificación como avance concreto hacia mayor predictibilidad para el sector privado. Sin embargo, advierten que el impacto pleno dependerá de la evolución de reservas netas y de la eliminación progresiva de trabas sobre stocks de dividendos y deudas comerciales heredadas. Se anticipa que durante los próximos meses se publiquen comunicaciones adicionales profundizando estas medidas.
La medida busca descomprimir el stock de pasivos pendientes que aún restringen capacidades de inversión y repatriación de utilidades de empresas con obligaciones en moneda extranjera. Esta normalización gradual del régimen cambiario corporativo se alinea con la estrategia de salida del cepo, aunque permanece condicionada a variables macroeconómicas fuera del control directo de las autoridades.
