¿El Cepo revive? BCRA limita arbitraje del dólar y dispara críticas de analistas y mercado

Una decisión regulatoria del Banco Central que restringe operaciones de arbitraje entre diferentes segmentos del mercado cambiario desencadenó una oleada de cuestionamientos por parte de analistas especializados, quienes interpretan la medida como un retroceso hacia políticas intervencionistas que caracterizaron gestiones económicas previas. La normativa prohíbe durante 90 días que inversores vendan divisas en mercados paralelos después de haberlas adquirido en el mercado oficial, generando un ensanchamiento inmediato de la brecha cambiaria.

La autoridad monetaria justificó esta restricción como necesaria para eliminar distorsiones generadas por operaciones especulativas que aprovechaban diferencias de cotización entre el tipo de cambio oficial y los dólares financieros. El mecanismo cuestionado consistía en comprar divisas en el mercado oficial, aprovechando la depreciación de la cotización mayorista, para posteriormente comercializarlas en los mercados MEP o contado con liquidación a paridades superiores, obteniendo ganancias del 4 por ciento.

Esta estrategia de arbitraje, conocida técnicamente como "rulo" o "puré", había emergido como consecuencia del efecto Bessent y las expectativas mejoradas sobre la deuda argentina, sumado al shock agroexportador de 7000 millones de dólares que presionó a la baja el tipo de cambio oficial más rápidamente que las cotizaciones financieras. La divergencia entre estos mercados creó oportunidades de ganancia que diversos operadores comenzaron a explotar sistemáticamente.

La ortodoxia liberal sugeriría permitir que el propio mercado encuentre equilibrio mediante estas operaciones de arbitraje, considerando que la actividad especulativa eventualmente reduciría las brechas hasta niveles mínimos, ya sea mediante encarecimiento del dólar mayorista o depreciación del contado con liquidación. Sin embargo, la administración optó por intervenir directamente para suprimir estas dinámicas.

La consecuencia inmediata fue un salto de la brecha cambiaria hasta el 11 por ciento, o 9 por ciento considerando el tipo de cambio del Banco Nación como referencia en lugar del mayorista. Este efecto se manifestó instantáneamente y se extendió hacia los bonos de deuda soberana, evidenciando la interconexión entre diferentes segmentos del sistema financiero local.

Federico Furiase, director del Banco Central y colaborador cercano de Luis Caputo, defendió la decisión explicando que la normativa no impide que personas físicas compren dólares para ahorro en el mercado libre de cambios según su situación patrimonial, pero evita que esas divisas abastezcan los mercados financieros. La justificación oficial enfatiza la prevención de distorsiones en el mercado cambiario.

Las reacciones de economistas destacados fueron particularmente duras. Carlos Rodríguez, ex rector de la Universidad del CEMA y ex viceministro de Economía quien había coordinado el equipo económico de Javier Milei durante la campaña de 2023, caracterizó al propio gobierno como la fuente de distorsiones en el mercado. Su respuesta textual fue especialmente crítica sobre el enfoque regulatorio adoptado.

Héctor Torres, ex representante argentino ante el Fondo Monetario Internacional, también expresó desacuerdo fundamentando que el efecto Bessent representaba una oportunidad para permitir la flotación del peso. Esta perspectiva sugiere que las condiciones favorables generadas por el respaldo estadounidense debieron aprovecharse para liberalizar completamente el mercado cambiario.

Lorenzo Sigaut Gravina, director de la consultora Equilibra, calificó como poco auspiciosa la implementación de nuevas restricciones después del apoyo del Tesoro estadounidense y el ingreso masivo de agrodivisas. Su observación subraya el contraste entre las condiciones externas favorables y las decisiones regulatorias restrictivas adoptadas internamente.

Fernando Vuelta, consultor de empresas agropecuarias, expresó decepción por la aplicación de técnicas que caracterizó como propias de la gestión de Sergio Massa, sugiriendo que contradice los principios de libertad económica que supuestamente orientan la actual administración. Esta crítica refleja las expectativas frustradas de sectores que esperaban mayor liberalización.

Los analistas bancarios advierten que este tipo de restricciones genera nuevas distorsiones que requieren medidas adicionales para su corrección, configurando una dinámica que podría evolucionar hacia la implementación de un cepo cambiario en el mercado oficial. Esta perspectiva sugiere que las intervenciones puntuales pueden escalar hacia controles más comprehensivos.

La recreación de una brecha significativa entre el tipo de cambio oficial y el paralelo implica un desincentivo adicional para las exportaciones. El cálculo específico demuestra que un productor sojero que vende hoy con retenciones del 26 por ciento obtiene aproximadamente 368000 pesos por tonelada al tipo oficial, pero si convierte esos pesos al contado con liquidación a 1470 pesos, termina con 248 dólares por tonelada.

Esta dinámica implica que el productor recibe efectivamente el 67 por ciento del precio internacional de la soja que cotiza a 373 dólares en Chicago, equivalente a un descuento del 33 por ciento. En términos prácticos, esto significa que el efecto de la brecha cambiaria equivale a haber incrementado las retenciones desde el 26 por ciento actual hasta el 33 por ciento, neutralizando parcialmente los beneficios de las políticas de liberalización sectorial.

Christian Buteler ironizó sobre la posibilidad de que la próxima medida limite las compras de personas físicas a 200 dólares mensuales, recordando las restricciones que rigieron al final del período macrista y al inicio del gobierno de Alberto Fernández. Esta comparación histórica sugiere preocupaciones sobre una eventual profundización de los controles cambiarios.

Luciano Laspina, diputado y asesor económico de Mauricio Macri, cuestionó las afirmaciones previas sobre la eliminación del cepo cambiario, sugiriendo que las restricciones nunca fueron completamente removidas. Su comentario sobre que "el perro estaba vivo y apareció la rabia" ilustra metafóricamente la persistencia de controles cambiarios encubiertos.

La percepción generalizada en el mercado era que nunca había existido una mejor oportunidad para permitir la flotación libre del tipo de cambio, considerando el cambio de expectativas generado por el anuncio de ayuda estadounidense y el ingreso masivo de divisas como garantía suficiente contra un overshooting cambiario. Incluso figuras como Gabriel Rubinstein y Gita Gopinath habían abogado por la liberalización.

Sin embargo, existe evidentemente una decisión política de no alterar el esquema cambiario hasta las elecciones legislativas de octubre como mínimo. En el interín, el Tesoro intentará captar una porción sustancial de las liquidaciones de empresas cerealeras, lo que algunos interpretan como la justificación real de la nueva medida para eliminar competidores del mercado cambiario.

El grueso de la liquidación agrícola debe producirse hasta el martes próximo debido al plazo impuesto por el gobierno a los exportadores para ingresar divisas. Los próximos días determinarán si la estrategia de Caputo resulta exitosa. Si el Tesoro adquiere una porción sustancial de los 7000 millones de dólares a precios que el mercado considera bajos, alrededor de 1300 pesos, la restricción podría ser temporal.

En ese escenario, algunos podrían caracterizar la maniobra como una masterclass del ministro que compró reservas a precio reducido. Contrariamente, si la estrategia falla, existe riesgo de que la confianza del mercado comience a deteriorarse, recordando que lo mejor que puede hacerse con el swap del Tesoro estadounidense es mostrarlo para nunca tener que utilizarlo.