Altas tasas de interés amenazan sostenibilidad del superávit fiscal

La administración nacional celebró el incremento del 41% en el excedente primario durante julio, aunque especialistas cuestionan la metodología contable que excluye la creciente capitalización de intereses en instrumentos de deuda de corto plazo. Esta controversia técnica enciende señales de alarma sobre la viabilidad de las cuentas públicas en un contexto de tasas de interés extraordinariamente elevadas que podrían comprometer futuros equilibrios presupuestarios.

El Ministerio de Economía reportó un resultado primario positivo de 1.749.386 millones de pesos durante el séptimo mes del año, superando significativamente las cifras del mismo período de 2024 en términos reales. Sin embargo, la incorporación de pagos correspondientes a Bonares y Globales generó el primer déficit financiero de 2025, alcanzando 168.515 millones de pesos en números rojos.

Luis Caputo explicó que enero y julio registran tradicionalmente erogaciones elevadas por intereses comparadas con otros meses del ejercicio fiscal. Efectivamente, la cifra resultó 247% superior al promedio mensual del período febrero-junio, confirmando el patrón estacional mencionado por el ministro. Esta característica temporal había sido anticipada por el equipo económico como justificación del comportamiento excepcional observado.

La mayoría de analistas económicos aceptó la explicación oficial sobre la estacionalidad, aunque surgió debate intenso respecto al tratamiento contable de los intereses generados por las Letras de Capitalización del Tesoro. Estos instrumentos experimentaron incrementos sustanciales de rendimiento durante las últimas semanas, generando preocupaciones sobre su impacto acumulativo en las finanzas estatales.

La consultora Equilibra documentó que el superávit primario alcanza 9,4 billones de pesos en lo transcurrido del año, equivalente al 1,1% del Producto Bruto Interno, mientras el excedente financiero suma 2,9 billones o 0,3% del PBI. No obstante, la inclusión de capitalizaciones contabilizadas "bajo la línea" transformaría este panorama en un déficit financiero del 1,6% del PBI, superando inclusive las proyecciones del Fondo Monetario Internacional que calculaba un rojo del 1,2% hasta mayo.

Lorenzo Sigaut Gravina, director de Análisis Macroeconómico de Equilibra, advirtió sobre complicaciones futuras derivadas del crecimiento exponencial de tasas pagadas por el Tesoro Nacional. Esta dinámica podría exigir incrementos en el superávit primario para compensar mayores cargas de intereses, creando un círculo vicioso donde la austeridad fiscal debe intensificarse progresivamente para mantener equilibrios nominales.

Matías Rajnerman, economista del Banco Provincia, propuso analizar variaciones de tasas reales antes que aumentos nominales para obtener evaluaciones más precisas. Comparó la situación con emisiones previas de títulos CER que pagan tasas más capital variable por inflación, componente que tradicionalmente no se contabiliza en resultados fiscales. Esta perspectiva busca homologar criterios de medición entre diferentes instrumentos financieros utilizados por el Estado.

Rajnerman reconoció que el reciente incremento de tasas reales, observando rendimientos positivos cercanos a 2 puntos porcentuales en licitaciones recientes, justifica mayor atención sobre el impacto futuro de las Lecaps en las arcas estatales. Esta evolución marca una transformación cualitativa en la estructura de costos del financiamiento público.

Pedro Martínez Gerber, colaborador de Emmanuel Álvarez Agis en la consultora PxQ, coincidió en priorizar tasas reales sobre capitalizaciones nominales para evaluar sostenibilidad de deuda. El análisis relevante debe comparar tasas de financiamiento del Tesoro contra tasas de crecimiento económico, determinando la viabilidad de largo plazo del endeudamiento público.

Martínez Gerber alertó sobre la insostenibilidad de financiarse constantemente mediante tasas efectivas mensuales de 2 a 3 puntos porcentuales por encima de la inflación mensual. Esta brecha constituye una señal preocupante sobre la capacidad estatal para mantener costos de financiamiento compatibles con crecimiento económico sostenido.

Cálculos del Banco Provincia revelan pagos de casi 18 billones de pesos por intereses de estas letras entre enero y julio. La incorporación de esta cifra transforma el resultado fiscal acumulado de 2025 desde un superávit de 3 billones hacia un déficit de 15 billones, aproximándose a niveles de 2021 cuando el rojo alcanzó 16 billones de pesos.

Economistas cercanos al Gobierno cuestionaron la inclusión de Lecaps en análisis sobre resultados fiscales, argumentando distinciones entre variaciones nominales y reales además de enfatizar que se trata de intereses permanentemente refinanciados. Esta posición oficial busca minimizar la relevancia de estos instrumentos en evaluaciones de sostenibilidad fiscal.

Jorge Neyro considera fundamental monitorear la proporción de intereses capitalizados y pagados mediante nuevos bonos, dado que implica emisión automática y continua de deuda por parte del Gobierno. El registro oficial actual contabiliza únicamente pagos en efectivo, excluyendo refinanciamientos que subestiman sistemáticamente el costo real de intereses.

Neyro recordó que el Fondo Monetario Internacional reconoció esta subestimación en su último informe, calculando un déficit financiero acumulado del 1,3% del PBI hasta mayo cuando se incluyen estos conceptos. Esta divergencia metodológica genera discrepancias significativas entre mediciones oficiales y evaluaciones internacionales.

El analista destacó que la deuda en pesos no siempre se renueva completamente, citando múltiples licitaciones recientes donde el rollover resultó inferior al 100%. Esta situación implica circulación de pesos provenientes de capitalización de intereses que finalmente son cancelados por el Tesoro, generando presiones monetarias y fiscales simultáneas.

Las elevadas tasas representan riesgos duales: por un lado amenazan la actividad económica mediante restricción del crédito y encarecimiento del capital, mientras por otro lado comprometen el superávit fiscal que constituye uno de los pilares fundamentales de la estrategia oficialista junto con la desaceleración inflacionaria.

La capacidad del equipo económico para refinanciar deuda y reducir volatilidad en tasas determina la preservación del equilibrio fiscal. Fracasos en esta gestión podrían forzar ajustes presupuestarios adicionales o comprometer metas acordadas con organismos internacionales, debilitando la credibilidad de la política económica.

El debate técnico sobre metodologías contables trasciende discusiones académicas para convertirse en un indicador crucial de sostenibilidad macroeconómica. La exclusión de costos reales de financiamiento puede generar percepciones erróneas sobre la solidez fiscal, retrasando correcciones necesarias hasta que se vuelvan inevitables.

La dinámica actual sugiere tensiones crecientes entre mantener atractivo el carry trade para evitar presiones cambiarias y preservar costos de financiamiento compatibles con equilibrios fiscales sostenibles. Esta dicotomía define uno de los principales desafíos de política económica para los meses restantes del año.

Los mercados observan atentamente esta controversia metodológica dado que determina evaluaciones de riesgo y sostenibilidad. Clarificaciones sobre criterios contables y transparencia en reportes fiscales resultan fundamentales para mantener confianza de inversores y organismos multilaterales.

La resolución de esta tensión entre supertasas y sostenibilidad fiscal definirá la viabilidad del modelo económico actual. Persiste el interrogante sobre si las autoridades lograrán reducir gradualmente tasas sin comprometer estabilidad cambiaria o si deberán aceptar costos fiscales crecientes como precio de mantener equilibrios nominales.

La evolución futura de esta controversia influirá decisivamente sobre percepciones de mercado respecto a la capacidad gubernamental para cumplir compromisos fiscales sin recurrir a ajustes adicionales que podrían afectar sostenibilidad política y social del programa económico en curso durante un año electoral crucial.