📍 Lo que dijo Washington (y lo que significa)
Julie Kozack fue quirúrgica en su elección de palabras: "un camino más ambicioso de acumulación de reservas". En lenguaje del Fondo, esto no es sugerencia — es condición.

La secuencia temporal es reveladora:

o
Dos waivers en un semestre no es "apoyo" — es terapia intensiva.

 
🔴 La contradicción Caputo-Kozack
Mientras el ministro promete ante empresarios un 2026 "espectacular" con "acumulación histórica de reservas", el FMI advierte públicamente que sin más reservas no hay acceso a mercados.

La aritmética es implacable:

Riesgo país actual: 639 puntos básicos
Umbral para refinanciar a tasas razonables: ~400 pb
Brecha: 239 puntos que no se cierran sin reservas
Kozack fue explícita: las reservas son prerrequisito para "facilitar un reacceso oportuno a los mercados internacionales de capital". Sin ellas, el repo de USD 6.000-7.000 M con bancos privados pasa de ser puente a ser muleta.

 
❓ Las preguntas que el Gobierno no responde
¿Cuántas reservas netas tiene realmente el BCRA? Las brutas rondan USD 30.000 M, pero descontando encajes, swap chino y otros pasivos, las estimaciones privadas ubican las netas en territorio negativo o cercano a cero.
¿Cómo contabilizará el FMI el swap con EEUU? Kozack admitió que "el staff analiza cómo se tomará". Un swap no es reserva propia — es deuda contingente.
¿Puede Argentina acumular reservas con este tipo de cambio? El peso apreciado (dólar blue a $1.440 vs oficial $1.480) desincentiva liquidación de exportadores y estimula importaciones. El BCRA compra, pero ¿a qué costo fiscal?
 
📊 El calendario crítico
📅 Diciembre 2025 → Cierre de año sin cumplir meta de reservas
📅 Enero 2026 → Vencimientos USD 4.200 M + revisión FMI
📅 Julio 2026 → Otros USD 4.200 M de vencimientos
📅 2027 → Elecciones presidenciales

El margen de maniobra se estrecha. Cada waiver consume capital político ante el directorio. Trump respalda a Milei, pero el FMI tiene 190 países miembros — no solo Estados Unidos.

 
💡 Conclusión operativa
El mensaje de Kozack traduce a lenguaje financiero lo siguiente: Argentina está aprobando con waiver, no con nota. El programa técnicamente no está en riesgo inmediato, pero la dependencia de "perdones" sucesivos erosiona credibilidad.

La pregunta para 2026 no es si Argentina pagará enero (lo hará, con repo o swap). La pregunta es: ¿cuántos waivers más puede pedir antes de que el mercado deje de creer en el "camino más ambicioso" que nunca llega?

 
¿Qué satisface primero al FMI: el superávit fiscal o las reservas? ¿O ambos son condición sine qua non para el próximo desembolso? 🧵