La Newsletter de Gustavo Reija - Economista y CEO de NETIA GROUP
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Hay una contradicción que los tres vectores de análisis de esta semana: Argentina entra al segundo trimestre con la mejor oferta estacional de divisas del año —la cosecha gruesa de soja y el alza de precios del crudo por el conflicto en Medio Oriente generan una ventana de liquidez que no se repetirá en el segundo semestre— y simultáneamente con reservas netas en territorio negativo, recaudación provincial cayendo 6,5% real en el primer trimestre, infraestructura nacional "prácticamente paralizada" y un costo político creciente que amplía el diferencial entre el riesgo soberano de corto y largo plazo. El trimestre dulce no espera.
El dato más relevante de la semana provino de un banco de inversión internacional con posición consolidada en deuda soberana argentina. La proyección cuantitativa es precisa: acumulación bruta de reservas de alrededor de USD 7.000 millones en 2026, bajo el supuesto de renovación de amortizaciones de bonos de ley local y gestión de los vencimientos de ley extranjera mediante mecanismos alternativos anticipados por el propio Ministerio de Economía. El primer trimestre ya aportó USD 4.300 millones en compras netas al mercado, completando el 44% de la meta anual de USD 10.000 millones.
La fuente de ese flujo es estacional y su mecánica es conocida: la liquidación de soja en abril-junio inyecta divisas al Mercado Libre de Cambios, el Tesoro recauda más vía retenciones y los vencimientos impositivos de Ganancias y Bienes Personales mejoran el resultado fiscal del trimestre. El propio presidente del BCRA recibió en el Argentina Week la instrucción de comprar dólares "con cuidado" por el impacto inflacionario de la emisión que implica cada compra. Una advertencia que sintetiza la tensión central del programa: acumular reservas sin acelerar la inflación, en un contexto donde el IPC de marzo ya proyecta entre 3% y 3,5% y lleva diez meses consecutivos sin desacelerarse.
La advertencia estructural sobre el uso de esta ventana es igualmente precisa: "las elevadas obligaciones de deuda en moneda extranjera en 2027 y años posteriores implican que las reservas por sí solas no pueden mitigar completamente las presiones de refinanciación". El trimestre dulce es condición necesaria pero no suficiente para estabilizar el perfil de vencimientos hacia el año electoral.
El segundo vector de análisis expone la brecha entre la narrativa de reactivación y la evidencia sectorial. El propio ministro de Economía reconoció en Rosario la "heterogeneidad de la recuperación" e identificó dos apuestas para el segundo semestre: concesiones viales —9.000 kilómetros en funcionamiento estimado para junio, con licitación adicional de 12.000 kilómetros— y privatizaciones, incluyendo la concesión del Belgrano Cargas, venta de centrales térmicas, participación en Transener, concesión de Futaleufú y lanzamiento de pliegos para Intercargo y AySA.
El sector privado responde con cautela técnica que merece ser tomada en serio. Los kilómetros a concesionar representan un porcentaje menor sobre los 40.000 kilómetros totales de la red de Vialidad Nacional. "La infraestructura nacional está prácticamente paralizada, hay muy poco en ejecución", precisan fuentes del sector. La construcción privada —refacciones y vivienda— está "muy deprimida" sin perspectivas de rebote significativo a corto plazo dado el bajo nivel de ingresos reales, la morosidad creciente y el acceso al financiamiento todavía en proceso de normalización.
El cuadro provincial agrega una capa de complejidad que el discurso oficial de transferencia de responsabilidades omite sistemáticamente. La recaudación acumula ocho meses de caídas reales. En el primer trimestre, los recursos que van a las provincias cayeron 6,5% y los que van a la Nación 8%. Las transferencias automáticas retrocedieron 6,4%, con el peor marzo provincial desde 2005. La Nación compensó parcialmente con Aportes del Tesoro Nacional a once provincias —Corrientes, Entre Ríos, Mendoza, Misiones, San Juan, Chaco, Salta, Chubut, Catamarca, Jujuy y Neuquén— alcanzando el segundo mayor nivel en la gestión actual. El federalismo fiscal no se resuelve cediendo rutas a provincias con cajas vacías y atrasos en pagos.
El tercer vector es político pero tiene precio en la curva soberana. El patrón de comportamiento descripto ante la adversidad —radicalización, búsqueda de responsables externos, ataque a actores críticos— no es novedad histórica en la política argentina. Lo que sí es novedad es que el mercado de bonos lo está descontando con una métrica cuantificable y persistente.
Un bono local en dólares con vencimiento en 2028 —el primero que cae potencialmente en un mandato diferente al actual— rinde casi 9% anual. El equivalente con vencimiento en 2027 —dentro del mandato vigente— rinde aproximadamente 5%. Cuatro puntos porcentuales de diferencial entre ambos tramos es el precio exacto que el mercado le asigna al "riesgo de alternancia política" que el propio equipo económico denomina internamente "riesgo kuka".
Esa brecha no la genera la oposición. La genera la acumulación de señales institucionales contradictorias: un discurso de austeridad moral con funcionarios beneficiados por créditos subsidiados de la banca pública por más de $2.500 millones consolidados; un relato anticasta con una operatoria que la propia oposición interna del oficialismo califica como incompatible con el sacrificio solicitado a la ciudadanía; y una respuesta ante la crisis que el análisis político más riguroso de la semana caracterizó con una analogía históricamente documentada: "doblar la apuesta, buscar chivos expiatorios, huir para adelante" —patrón que en ninguna administración anterior produjo mejores resultados.
Los tres documentos leídos en conjunto configuran un diagnóstico que la semana entrante va a tensionar con el dato de inflación de marzo —proyectado entre 3% y 3,5%— y las licitaciones del Tesoro del 15 y 28 de abril.
El programa enfrenta simultáneamente su mejor ventana estacional de divisas y su peor momento de credibilidad institucional desde el inicio de la gestión. El trimestre dulce de la cosecha no es infinito: la liquidación del agro pierde impulso hacia julio-agosto exactamente cuando el flujo de endeudamiento privado externo —que sostuvo el primer semestre— también se debilita por la reversión global de capitales hacia activos seguros.
Con reservas netas negativas, recaudación provincial cayendo, inversión bruta en su segundo piso más bajo en 15 meses, industria al 53,6% de capacidad y un diferencial soberano de 4 puntos porcentuales entre deuda dentro y fuera del mandato actual, el uso de la ventana del segundo trimestre no admite dilaciones tácticas ni ruido político autogenerado.
El trimestre dulce no espera a que el programa resuelva sus contradicciones internas.
