Mercados alertan sobre déficit oculto tras expansión de Lecaps

El panorama económico argentino enfrenta una nueva controversia que genera tensiones en el equipo de Toto Caputo. Mientras el gobierno celebra el próximo desembolso de 2.000 millones de dólares del Fondo Monetario Internacional y la ruptura del déficit en cuenta corriente durante junio, analistas ortodoxos cuestionan la transparencia de los números fiscales oficiales.

La polémica se concentra en las Letras del Tesoro (Lecaps), instrumentos que absorbieron gran parte de la liquidez que anteriormente se alojaba en las controvertidas Lebacs durante la gestión macrista y posteriormente en las Leliqs bajo la administración de Alberto Fernández. Los críticos advierten sobre la formación de una nueva burbuja financiera potencialmente explosiva.

La discusión trasciende las diferencias ideológicas habituales. Las objeciones provienen de economistas, inversores y banqueros de línea ortodoxa, no únicamente de sectores opositores. Estos analistas cuestionan la metodología contable empleada para presentar los resultados fiscales, sugiriendo que existe un déficit encubierto significativo.

El núcleo del debate radica en cómo contabilizar los intereses que se acumulan sin pagarse hasta el vencimiento de las Lecaps. Según datos oficiales, los bonos del Tesoro en pesos alcanzaban aproximadamente 30.000 millones de dólares cuando Javier Milei asumió la presidencia. Paralelamente, los pasivos del Banco Central, compuestos por Leliqs y pases diarios, totalizaban otros 30.000 millones de dólares.

El diagnóstico gubernamental identificaba estos pasivos remunerados del BCRA como elementos nocivos para la estabilidad macroeconómica. Constituían una amenaza inflacionaria futura, incrementaban el déficit fiscal en 10 puntos porcentuales y generaban incentivos distorsivos al hacer más atractivo para los bancos mantener fondos sin riesgo antes que financiar actividades productivas.

La estrategia oficial consistía en licuar las Leliqs mediante inflación y transferir el remanente hacia deuda del Tesoro. La justificación argumentaba que la deuda del Tesoro podía renovarse indefinidamente con tasas decrecientes y plazos más extensos. Si los bancos no renovaran los vencimientos, significaría que retomaban su función crediticia tradicional, utilizando el superávit fiscal para los pagos necesarios.

Sin embargo, episodios recientes de volatilidad cambiaria obligaron al gobierno a intervenir fuertemente en el mercado de futuros. Además, se registraron variaciones bruscas en las tasas de interés, atribuidas por Santiago Bausili, presidente del BCRA, a la inexperiencia bancaria en el manejo eficiente de liquidez tras años de subsidios estatales.

Los mercados observan con preocupación que la deuda del Tesoro supera el volumen de la base monetaria amplia que el gobierno presenta como garantía de estabilidad financiera. Existe escepticismo sobre la trayectoria descendente de las tasas, anticipando que el mercado exigirá mayores primas de riesgo para mantener títulos en pesos, especialmente hasta las elecciones de octubre.

El economista Christian Buteler intensificó la controversia al destacar el crecimiento exponencial de intereses capitalizados en Lecaps. Según sus cálculos, estos intereses acumulados aumentaron desde 2 billones de pesos en agosto de 2024 hasta 6,3 billones en junio de 2025. Si estos intereses capitalizados se consideran deuda diferida, desaparecería el superávit fiscal primario, revelando un déficit creciente mensualmente.

Aplicando este criterio al resultado fiscal de junio, el superávit oficial de 551.000 millones de pesos se transformaría en un déficit de 5,8 billones de pesos. En enero, este déficit calculado era de 3,1 billones, evidenciando la aceleración preocupante del endeudamiento del Tesoro. El acumulado anual rondaría los 27 billones de pesos.

El gobierno y economistas afines rechazan categóricamente esta metodología, considerándola errónea. La distinción fundamental se establece entre conceptos devengados (gastados pero no pagados) y pagos efectivamente realizados. Desde la cuenta "Sindicato de Traders" critican los análisis que mezclan flujos devengados con pagos reales, comparándolo con una persona que considere negativas sus finanzas mensuales por tener cuotas pendientes hasta diciembre.

Los defensores de la contabilidad oficial argumentan que si se contabilizan intereses acumulados de Lecaps, deben considerarse también ingresos futuros de ARCA y efectos de la reactivación económica. Califican este enfoque como una técnica antigua que infla pasivos mientras achica activos o flujos futuros.

La comparación con bonos CER, que ajustan por inflación, refuerza la defensa gubernamental. Señalan que quienes critican los intereses acumulados de Lecaps no aplican criterios similares con bonos CER, dado que la inflación futura es desconocida. Argumentan que un canje total de Lecaps por Lecers eliminaría las críticas sin modificar el volumen de deuda.

Pablo Quirno, secretario de Finanzas, respondió lacónicamente "se refinancia" ante consultas sobre el financiamiento de intereses de Lecaps al vencimiento. Federico Furiase, ideólogo del plan de tres anclas, amplió la argumentación afirmando que la deuda consolidada del Tesoro y Banco Central disminuyó aceleradamente desde 56% antes de la asunción de Milei hasta 42% actual.

Para tranquilizar preocupaciones sobre posibles corridas, Furiase destaca que el gobierno mantiene un colchón de reservas en pesos para atender aumentos de demanda de liquidez sin emisión monetaria. Adicionalmente, las reservas del BCRA permitirían adquirir todos los pasivos monetarios a precios que mantendrían el dólar por debajo de 1.000 pesos.

No obstante, esta defensa presupone reducciones en costos financieros por disminución de tasas de interés e incrementos de ingresos por crecimiento y estabilidad económica. Muchos cuestionan esta dinámica, considerando que la estabilidad cambiaria depende de preservar el atractivo del carry trade, requiriendo tasas reales competitivas.

Específicamente, la rentabilidad de Lecaps debe superar el costo de seguros de devaluación en mercados de futuros del dólar, condición que no se cumplió recientemente, incrementando costos para el BCRA. Los críticos sostienen que Caputo necesita renovaciones casi totales en cada licitación de títulos vencidos. Cuando la renovación es menor, como en licitaciones donde quedó más del 30% sin renovar, los pesos excedentes podrían presionar al dólar en lugar de expandir el crédito esperado.

Las próximas licitaciones del Tesoro revelarán si el mercado mantiene confianza en la capacidad de repago gubernamental o si resurge el fantasma del reperfilamiento de deuda. La resolución de esta controversia será determinante para la estabilidad del esquema macroeconómico implementado por la administración Milei.