El impulso positivo generado por la eliminación temporal de retenciones y el respaldo estadounidense se disipó abruptamente. La demanda de cobertura en dólares se reactivó con intensidad al inicio de octubre, mientras el Tesoro desaprovechó la ventana de liquidación agrícola récord para fortalecer reservas. El oficialismo aguarda nueva asistencia de Donald Trump en contexto preelectoral cada vez más complejo.

Liquidación agrícola no se tradujo en acumulación de reservas
Este martes se completó el ciclo de liquidaciones obligatorias del sector agroexportador: u$s6.300 millones ingresaron al mercado libre de cambios producto de u$s7.000 millones en exportaciones sin retenciones. El mercado anticipaba que el gobierno aprovecharía este flujo transitorio para engrosar significativamente sus reservas internacionales.

La realidad frustró expectativas oficialistas. El Tesoro capturó apenas u$s2.300 millones durante todo el período, con adquisición neta de solo u$s30 millones en la jornada final según trascendidos. Esta magra performance ocurrió pese a la oferta extraordinaria disponible.

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Demanda sostenida impide capitalizar oportunidad
La elevada demanda persistió durante toda la ventana de liquidación. Las expectativas de devaluación y cambio de régimen cambiario permanecen firmemente arraigadas entre agentes económicos. El tipo de cambio oficial mayorista coqueteó con los $1.450 hasta que presunta intervención oficial lo deprimió hasta $1.380.

Nicolás Cappella, analista financiero de IEB, expresó perplejidad ante la estrategia oficial: "Aparecieron órdenes de venta por u$s2.200 millones en $1.380. Por el volumen estimamos que es el Tesoro. Es preocupante que haya aparecido ahí. No encontramos explicación para hacer tanto esfuerzo en comprar dólares en $1.350 para luego venderlos en $1.380".

Expectativas desancladas replican escenario de marzo
Fuentes del mercado señalan que las expectativas cambiarias actuales están desancladas de forma similar al escenario de marzo. La devaluación esperada supera la tasa de interés, incentivando dolarización generalizada. Cuando el tipo de cambio flota, la demanda de divisas lo impulsa hasta que la devaluación esperada cae y se arbitra con tasas de interés, recuperando demanda de pesos.

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Cobertura migra a futuros y bonos dólar linked
Los agentes que no accedieron al mercado oficial buscaron protección mediante instrumentos alternativos. La consultora LCG documentó que "los que no se dolarizaron en el MLC, demandaron cobertura vía contratos de dólar futuro o la suscripción de bonos dólar linked en la licitación del viernes".

Interés abierto en futuros crece fuertemente
El interés abierto en contratos de dólar futuro experimentó expansión pronunciada en las últimas tres jornadas. Según gráficos de Analytica, el tipo de cambio esperado para el último trimestre del año se asemeja más a valuaciones previas a las declaraciones del secretario del Tesoro estadounidense Scott Bessent que a los valores observados inmediatamente después del respaldo trumpista.

LCG detalló la reversión de expectativas: "Los anuncios de Bessent habían desplomado las expectativas de devaluación, asumiendo un dólar dentro de las bandas hasta febrero. Hoy el mercado vuelve a considerar como probable un desarme del esquema de bandas cambiarias a fines de octubre. La expectativa de devaluación implícita a un mes vista trepó a 7% mensual y supera el 5% mensual promedio para los próximos tres meses".

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Costo fiscal de la estrategia cambiaria
El Banco Central habría obtenido ganancia por posición vendida en el contrato de septiembre a precios bajos. Sin embargo, este excedente resulta insuficiente comparado con el déficit fiscal generado por la eliminación transitoria de derechos de exportación.

LCG advirtió sobre el balance neto de la operación: "Da la sensación de que esta nueva aventura por visitar valores cambiarios bajos no haya sido muy beneficiosa; al contrario, pudo haber incorporado ruido luego de los positivos mensajes desde EEUU".

Cappella también expresó desconcierto por operaciones en bonos dólar linked: "Nos descolocó la postura del Tesoro de u$s2.200 millones en $1.380 junto con la venta de D31O5. Si fue únicamente para influir en el precio del contrato de septiembre, nos pareció un precio demasiado alto a pagar".

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Brecha cambiaria se dispara tras restricciones
La desconfianza en el esquema cambiario se refleja en el salto de la brecha entre el tipo de cambio oficial mayorista y el contado con liquidación, que escaló de 3,4% a 11,7% en apenas una semana. Este incremento fue alimentado por el restablecimiento de la restricción cruzada para personas físicas.

La medida buscaba frenar un "rulo" que se transformaba en factor relevante de demanda de divisas en el mercado oficial. Sin embargo, cerrar este canal de arbitraje amplificó la brecha con cotizaciones paralelas.

Gobierno anuncia nueva reunión con Trump
El oficialismo anunció nuevo encuentro con Trump para el 14 de octubre intentando calmar expectativas. Por el momento, el anuncio no surtió efecto sobre valuaciones de mercado. Lejos de insinuar el fin del esquema de bandas, el gobierno lo ratifica diariamente mientras endurece restricciones cambiarias.

Resta determinar si estas medidas son temporales hasta las elecciones legislativas de octubre o si el respaldo norteamericano permite extender la vida útil de la política cambiaria actual. Los próximos 25 días resultarán decisivos para conocer la viabilidad del esquema vigente y las opciones disponibles para el gobierno tras los comicios.