La implementación de las bandas de flotación cambiaria durante la gestión de Guido Sandleris al frente del Banco Central de la República Argentina (BCRA) a partir de octubre de 2018 constituyó un punto de inflexión en la política monetaria argentina, enmarcada en un contexto de aguda vulnerabilidad macroeconómica. Este mecanismo, adoptado tras la crisis cambiaria que precipitó la salida de Federico Sturzenegger y el breve interregno de Luis Caputo, representó no meramente un cambio técnico sino una reconfiguración fundamental del paradigma monetario que había guiado la primera etapa del gobierno de Mauricio Macri.

La experiencia de las bandas de flotación no puede comprenderse como un fenómeno aislado, sino como respuesta a una coyuntura donde confluían múltiples desequilibrios: una inflación persistente, un déficit fiscal en proceso de reducción pero aún significativo, un deterioro acelerado de la cuenta corriente y una creciente desconfianza de los mercados internacionales hacia las economías emergentes. En este escenario, la política cambiaria se transformó en un mecanismo de disciplinamiento monetario que buscaba reconciliar objetivos aparentemente contradictorios: estabilizar el tipo de cambio, reducir la inflación y preservar cierto nivel de competitividad externa.

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Características Fundamentales del Esquema de Bandas Cambiarias
El régimen de bandas de flotación implementado por Sandleris se estructuró en torno a los siguientes elementos constitutivos:

• Establecimiento de zonas de intervención: Se definieron límites inferior y superior (bandas) dentro de los cuales el tipo de cambio podía fluctuar libremente, sin intervención del BCRA. Inicialmente, en octubre de 2018, estas bandas se establecieron entre 34 y 44 pesos por dólar.
• Actualización programada: Las bandas se ajustaban diariamente a un ritmo del 3% mensual inicialmente, porcentaje que fue modificándose posteriormente según las necesidades coyunturales y las expectativas de inflación.
• Compromiso de intervención condicionada: El BCRA se comprometía a intervenir mediante compras o ventas de divisas únicamente cuando el tipo de cambio tocaba los límites de las bandas, abandonando la discrecionalidad que había caracterizado intervenciones previas.
• Complementariedad con una política monetaria contractiva: Las bandas operaban en conjunción con un esquema de control estricto de agregados monetarios, donde la base monetaria se mantenía prácticamente congelada, estableciéndose metas cuantitativas mensuales de crecimiento cero.
  Marco de condicionalidad externa: El esquema se implementó como parte de un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), que condicionaba los desembolsos al cumplimiento de metas fiscales, monetarias y de reservas internacionales.

Este diseño intentaba reconciliar la necesidad de previsibilidad cambiaria con cierto grado de flexibilidad que permitiera absorber shocks externos sin comprometer excesivamente las reservas internacionales, un equilibrio particularmente delicado en una economía bimonetaria como la argentina, donde la dolarización de carteras constituye un comportamiento defensivo arraigado ante escenarios de incertidumbre.

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Evolución Dinámica: De la Estabilización Inicial a las Tensiones Crecientes
La trayectoria del esquema de bandas cambiarias puede conceptualizarse en tres fases distintivas que revelan tanto su potencial estabilizador como sus limitaciones estructurales:

Primera fase (octubre-diciembre 2018): Estabilización y adaptación inicial
Durante los primeros meses, el esquema logró contener la volatilidad cambiaria que había caracterizado el período inmediatamente anterior. El tipo de cambio se mantuvo predominantemente cercano al piso de la banda, lo que requirió intervenciones del BCRA mediante compras de divisas que permitieron una moderada recomposición de reservas internacionales. La inflación, si bien continuó elevada, mostró señales iniciales de desaceleración.

Esta fase coincidió con una relativa calma en los mercados financieros internacionales y una percepción favorable del nuevo acuerdo con el FMI. El riesgo país, aunque elevado, mostró una tendencia descendente, situándose por debajo de los 700 puntos básicos hacia finales de 2018.

Segunda fase (enero-marzo 2019): Consolidación y ajustes paramétricos
El período estival evidenció cierta consolidación del esquema, con ajustes paramétricos que permitieron su adaptación. La tasa de actualización de las bandas se redujo del 3% al 2% mensual, reflejando tanto el compromiso antiinflacionario como la valoración de que el tipo de cambio real había alcanzado niveles competitivos.

No obstante, comenzaron a manifestarse tensiones subyacentes. La estacionalidad propia del verano, caracterizada por una mayor demanda de divisas para turismo, junto con vencimientos significativos de deuda y una relativa apreciación del peso en términos reales, generaron presiones sobre el tipo de cambio que lo desplazaron desde el piso hacia el centro de la banda.

Tercera fase (abril-agosto 2019): Crisis de credibilidad y reformulación
El recrudecimiento de la incertidumbre electoral y un deterioro generalizado de la percepción sobre mercados emergentes desencadenaron presiones cambiarias significativas. El tipo de cambio se desplazó hacia el techo de la banda, obligando al BCRA a intervenir mediante ventas de divisas que erosionaron parcialmente las reservas acumuladas en fases previas.

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Ante esta dinámica, en abril de 2019 se produjo una reformulación sustancial del esquema. Se estableció una zona de no intervención entre 39,75 y 51,45 pesos por dólar, pero -paradójicamente- se habilitó la intervención discrecional dentro de la banda por hasta 250 millones de dólares diarios, lo que constituyó una desvirtuación conceptual del mecanismo original. Adicionalmente, se congeló la actualización del límite superior de la banda hasta fin de año, señalizando un intento de anclar expectativas cambiarias en un contexto pre-electoral.

La creciente dolarización de carteras tras las elecciones primarias de agosto de 2019 terminó por evidenciar las limitaciones del esquema ante shocks de confianza de magnitud significativa. El tipo de cambio superó ampliamente el límite superior de la banda, efectivizando el abandono de facto del mecanismo, que sería formalmente desactivado tras el cambio de administración.

Impactos Multidimensionales sobre la Economía Argentina
Las consecuencias del régimen de bandas cambiarias trascendieron ampliamente el ámbito monetario, permeando dimensiones productivas, distributivas e institucionales del funcionamiento económico argentino:

Efectos sobre la estabilidad nominal
El objetivo primario de contención inflacionaria mostró resultados ambiguos. Si bien inicialmente se observó cierta desaceleración, desde una inflación del 6,5% mensual en septiembre de 2018 a niveles cercanos al 2,5% en los primeros meses de 2019, esta tendencia se revirtió dramáticamente a partir de marzo-abril de 2019. La tasa de inflación interanual, lejos de converger hacia la meta del 23% establecida en el acuerdo con el FMI, se aceleró hasta superar el 50% hacia el final del período.

Esta dinámica evidencia la insuficiencia del anclaje cambiario como mecanismo antiinflacionario en una economía con elevada inercia, indexación generalizada y recurrentes crisis de credibilidad. Paradójicamente, la propia percepción de temporalidad del esquema cambiario incentivó comportamientos precautorios de remarcación preventiva que socavaron su efectividad.

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Impacto sobre el sector externo
El esquema de bandas, complementado con una política monetaria restrictiva, contribuyó a una corrección significativa del déficit de cuenta corriente, que pasó del 5,2% del PIB en 2018 al 0,9% en 2019. Sin embargo, esta corrección se produjo fundamentalmente mediante un ajuste recesivo de las importaciones (que cayeron aproximadamente un 25%) más que por un dinamismo exportador.

La volatilidad cambiaria y la incertidumbre macroeconómica general continuaron desincentivando inversiones orientadas a la exportación, perpetuando vulnerabilidades estructurales del sector externo argentino. Las exportaciones, si bien mostraron cierta recuperación en rubros agrícolas favorecidos por la cosecha 2018/19, no lograron incrementos consistentes en sectores industriales o de servicios comercializables.

Consecuencias sobre la actividad económica y el empleo
El período de implementación de las bandas cambiarias coincidió con una profundización de la recesión iniciada en 2018. El PIB registró contracciones interanuales consecutivas, con caídas que oscilaron entre el 5,8% y el 1,8% durante los trimestres de vigencia del esquema. Esta contracción reflejó la combinación de múltiples factores restrictivos:

• La política monetaria contractiva, con tasas de interés reales que superaron el 15% durante períodos prolongados, generó un encarecimiento prohibitivo del crédito productivo.
• La reducción del gasto público, derivada de los compromisos fiscales asumidos, contrajo la demanda agregada.
• La inflación elevada erosionó el poder adquisitivo de salarios y jubilaciones, deprimiendo el consumo privado.
• La incertidumbre cambiaria y política indujo el diferimiento de decisiones de inversión.
• El impacto social de esta dinámica fue severo. La tasa de desempleo superó el 10%, mientras que la pobreza escaló desde el 25,7% en el segundo semestre de 2017 hasta alcanzar el 35,4% en el primer semestre de 2019, evidenciando que los costos del ajuste recayeron desproporcionadamente sobre los sectores más vulnerables.

Efectos sobre el sistema financiero
El régimen de bandas cambiarias, junto con la política de tasas de interés elevadas, indujo transformaciones significativas en la configuración del sistema financiero:

• Se produjo una reasignación de activos desde crédito productivo hacia colocaciones en LELIQ (Letras de Liquidez del BCRA), incrementando la exposición del sistema bancario al riesgo soberano.
• Los depósitos en dólares experimentaron un crecimiento inicial, seguido de una abrupta contracción tras el shock electoral de agosto de 2019.
• El crédito al sector privado en términos reales se contrajo aproximadamente un 20% durante el período, afectando particularmente a pequeñas y medianas empresas.
• La rentabilidad nominal del sistema bancario se incrementó, pero fundamentalmente asociada a ingresos por títulos públicos y operaciones de cambio, más que por intermediación crediticia tradicional, distorsionando la función primaria del sistema financiero.

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Relación con la Política Fiscal: Tensiones y Contradicciones
La implementación de las bandas cambiarias se desarrolló en paralelo con un intento de consolidación fiscal significativo, que constituyó tanto un complemento necesario como una fuente de tensiones adicionales. La política fiscal durante este período puede caracterizarse por los siguientes elementos:

Compromiso con la reducción del déficit primario
El gobierno de Macri asumió compromisos ambiciosos de reducción del déficit primario, que se intensificaron tras el acuerdo con el FMI. Específicamente, la meta para 2018 se estableció en un déficit primario del 2,7% del PIB, mientras que para 2019 se estipuló el equilibrio fiscal primario.

Estos objetivos fueron formalmente alcanzados (el déficit primario de 2018 fue del 2,6% del PIB y en 2019 se registró un superávit primario del 0,4%), lo que representó un ajuste fiscal de magnitud considerable en un período breve.

Composición del ajuste fiscal
La composición del ajuste fiscal revela características problemáticas desde una perspectiva tanto económica como social:

• Reducción de gastos de capital: La inversión pública experimentó un recorte desproporcionado, cayendo aproximadamente un 40% en términos reales entre 2018 y 2019, afectando la infraestructura y las capacidades productivas de mediano plazo.
• Contracción de subsidios económicos: Los subsidios a energía y transporte se redujeron significativamente, generando incrementos tarifarios que impactaron tanto en costos empresariales como en presupuestos familiares.
• Deterioro de gastos sociales en términos reales: Si bien nominalmente se mantuvieron o incrementaron ciertas partidas sociales, la aceleración inflacionaria implicó una contracción real que afectó particularmente a jubilaciones, pensiones y programas focalizados.
• Incremento de la presión tributaria efectiva: La reintroducción de impuestos como retenciones a exportaciones y el efecto del "impuesto inflacionario" sobre bases imponibles no actualizadas generaron un incremento de la presión tributaria efectiva, particularmente sobre sectores medios.
• La contracción fiscal simultánea a la implementación de un esquema monetario restrictivo generó efectos procíclicos que amplificaron la recesión. Esta simultaneidad contradijo principios básicos de coordinación macroeconómica, que sugieren cierta complementariedad (cuando la política monetaria se contrae, la fiscal debería expandirse, o viceversa) para moderar ciclos económicos.

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Adicionalmente, surgieron tensiones específicas entre la política fiscal y monetaria:

• El ajuste fiscal contractivo debilitó la demanda agregada, intensificando presiones deflacionarias que complicaron el logro de metas inflacionarias en un contexto de inercia y ajustes tarifarios.
• La política de altas tasas de interés incrementó significativamente el costo financiero de la deuda pública, parcialmente contrarrestando los esfuerzos de consolidación primaria. Los intereses de la deuda pública pasaron de representar el 2,1% del PIB en 2017 al 3,5% en 2019.
• La contracción del nivel de actividad redujo la recaudación tributaria, generando presiones adicionales sobre el cumplimiento de metas fiscales y forzando ajustes más severos en el gasto.
• La percepción de insostenibilidad de la combinación de políticas contribuyó a la dolarización de carteras y fuga de capitales, que a su vez tensionaron el régimen cambiario.

Quizás la contradicción más fundamental entre la política cambiaria de bandas y la estrategia fiscal residió en el patrón de endeudamiento público. Durante este período, si bien se redujo el déficit primario, la deuda pública se incrementó tanto en términos absolutos como relativos al PIB, pasando del 56,6% en 2017 al 89,4% a finales de 2019.

Este incremento reflejó múltiples factores:

• El efecto contable de la depreciación cambiaria sobre una deuda mayoritariamente denominada en moneda extranjera
• La acumulación de déficits financieros (incluyendo intereses) significativos
• La contracción del PIB en términos reales
• Operaciones específicas como el financiamiento del déficit cuasifiscal derivado de la política monetaria
• La percepción creciente de insostenibilidad de esta dinámica de endeudamiento terminó por socavar la credibilidad del esquema cambiario, evidenciando las limitaciones de implementar mecanismos de estabilización nominal sin resolver desequilibrios fiscales estructurales y dependencias financieras externas.

Conclusiones: Lecciones de una Experiencia Monetaria Compleja
El análisis de la experiencia de bandas cambiarias implementada durante la gestión de Sandleris permite extraer varias lecciones fundamentales sobre la gestión macroeconómica en economías emergentes con vulnerabilidades estructurales:

• Insuficiencia de los anclajes nominales unidimensionales: La experiencia demuestra nuevamente que los anclajes exclusivamente cambiarios o monetarios resultan insuficientes para estabilizar economías con inercia inflacionaria, dolarización de facto y frágil coordinación de expectativas. La sostenibilidad requiere abordajes multidimensionales que contemplen aspectos fiscales, redistributivos e institucionales.
• Importancia de la credibilidad y coherencia intertemporal: La efectividad de cualquier régimen monetario-cambiario depende crucialmente de su percepción de sostenibilidad. Las modificaciones frecuentes, excepciones o intervenciones discrecionales terminan por deteriorar su funcionalidad, generando comportamientos adaptativos que lo socavan.
• Limitaciones de los ajustes procíclicos coordinados: La implementación simultánea de políticas monetarias y fiscales contractivas en contextos recesivos genera espirales negativas autoalimentadas que dañan tanto el tejido productivo como la cohesión social, sin necesariamente resolver los desequilibrios fundamentales.
• Centralidad de la estructura productiva y el sector externo: Los regímenes cambiarios no pueden evaluarse aisladamente de las capacidades productivas y restricciones estructurales del sector externo. La sostenibilidad cambiaria requiere una transformación progresiva hacia una estructura productiva más diversificada, compleja y competitiva.
• Dimensión distributiva ineludible: Los costos de los procesos de estabilización no se distribuyen homogéneamente. Tanto el diseño como la implementación de mecanismos como las bandas cambiarias deben contemplar explícitamente sus impactos distributivos, incorporando salvaguardas para sectores vulnerables.

La experiencia de las bandas cambiarias de Sandleris constituye un capítulo significativo en la compleja historia monetaria argentina, cuyo análisis detallado ofrece perspectivas valiosas tanto para comprender las limitaciones de estrategias estabilizadoras parciales como para conceptualizar abordajes más integrales y sostenibles para los desafíos macroeconómicos de economías emergentes.

La estabilidad macroeconómica no es un fin en sí mismo, sino un medio para el desarrollo. La experiencia analizada evidencia que cuando los instrumentos de estabilización nominal se desvinculan de objetivos de desarrollo productivo y cohesión social, su sostenibilidad se compromete severamente, generando ciclos recurrentes de crisis que perpetúan vulnerabilidades estructurales.