La Newsletter de Gustavo Reija - Economista y CEO de NETIA GROUP
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La autoridad monetaria argentina confirmó oficialmente lo que los operadores del mercado financiero venían sospechando desde la implementación del nuevo esquema cambiario: una intervención masiva en contratos de futuros de dólar que alcanzó 1.946 millones de dólares al cierre de mayo. Esta revelación reavivó inmediatamente el debate sobre la genuina naturaleza del régimen de flotación anunciado por el ministro Luis Caputo y planteó interrogantes sobre la credibilidad de las promesas gubernamentales de no interferir en la determinación del tipo de cambio.
El incremento de 1.541 millones de dólares en posiciones vendedoras durante mayo evidencia una estrategia deliberada de contención cambiaria que contradice parcialmente el discurso oficial sobre la libre flotación. Durante ese período, el tipo de cambio mayorista experimentó movimientos significativos, iniciando el mes en 1.194 pesos, descendiendo hasta un mínimo de 1.114 pesos a mediados de período y cerrando en 1.160 pesos, reflejando la volatilidad que motivó la intervención oficial.
Esta operatoria representa un cambio sustancial respecto a las promesas iniciales del equipo económico. Cuando se adoptó el nuevo esquema cambiario, Caputo había enfatizado categóricamente que no habría intervención oficial dentro de la banda de flotación, argumentando que tal acción desnaturalizaría el libre juego de oferta y demanda de divisas. El ministro había insistido en que cualquier compra del Banco Central sería interpretada por el mercado como un "piso" artificial por encima del límite inferior de la banda.
La estrategia original contemplaba que la acumulación de reservas se realizaría exclusivamente a través de la emisión de bonos del Tesoro suscribibles en dólares pero pagaderos en pesos, cumpliendo simultáneamente dos objetivos: fortalecer las arcas del BCRA y preservar la pureza de la flotación cambiaria. Federico Furiase, ideólogo del "plan de las tres anclas", había argumentado que si la autoridad monetaria compraba directamente, se volcarían al mercado pesos que no respondían necesariamente a demanda genuina de dinero.
Sin embargo, las intervenciones comenzaron a detectarse desde marzo, cuando se demoraba el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional y el mercado empezó a manifestar desconfianza sobre la continuidad del crawling peg del 1% mensual. Los analistas más críticos relativizaron desde el inicio las declaraciones oficiales, observando diariamente posturas vendedoras de gran volumen que terminaban "planchando" la curva de futuros de manera sistemática.
La magnitud actual de la intervención, aunque significativa, no alcanza los niveles históricos registrados durante administraciones anteriores. El economista Salvador Vitelli estimó que a fines de 2015, durante la gestión kirchnerista cuando el BCRA utilizaba el mercado de futuros como herramienta principal para contener al dólar, se llegó a un nivel de intervención de 17.500 millones de dólares. Esta comparación relativiza el volumen actual pero no elimina las preocupaciones sobre la coherencia del discurso económico.
Un indicador revelador de la efectividad de estas operaciones se observa en la evolución de los contratos futuros. El contrato para fines de octubre, el primero posterior a las elecciones legislativas, cotiza actualmente en 1.297 pesos mientras que a principios de abril superaba los 1.341 pesos. Esta compresión de expectativas devaluatorias refleja directamente el impacto de las intervenciones oficiales sobre las perspectivas de mercado.
El instrumento de futuros no está formalmente prohibido para el BCRA, pero muchos analistas consideran que quedó "quemado" tras los procesos judiciales contra Alejandro Vanoli y Axel Kicillof, respectivamente ex titular del BCRA y ex ministro de economía en 2015, cuando se alcanzó un nivel récord de posturas que, tras la devaluación posterior, generaron un costo de 5.400 millones de dólares para el Estado. Aunque la sentencia final dictaminó la inocencia de los imputados, quedó un remanente de rechazo político hacia esta herramienta.
Las motivaciones detrás de esta estrategia de contención cambiaria responden fundamentalmente a la priorización del objetivo antiinflacionario. El gobierno considera el ancla cambiaria como una de las bases fundamentales del modelo desinflacionario, priorizando el freno a la inflación por encima de otras variables macroeconómicas como el nivel de actividad económica. Jorge Vasconcelos, economista jefe de la Fundación Mediterránea, sostiene que para una inflación acumulada del 15,5% en el primer semestre de 2025, correspondería una variación del tipo de cambio de exportación del 11%, utilizando las operaciones en futuros y la astringencia de pesos como instrumentos de esta política.
Esta prioridad por la estabilidad cambiaria y lograr que el IPC rompa el piso del 1% mensual es considerada por los politólogos como una carta ganadora de Javier Milei con vistas a las elecciones legislativas de octubre. Sin embargo, el mercado manifiesta creciente preocupación por los costos de esta política, particularmente evidentes en el deterioro de la balanza comercial.
Los números de mayo reflejan una situación típica de retraso cambiario: las exportaciones cayeron 7,4% interanual mientras las importaciones aumentaron vigorosamente 29,4%. El rubro que lidera el crecimiento importador no corresponde a insumos ni bienes de capital sino a productos de consumo final y automóviles, que sumados representan ya el 21% del total importado, comparado con apenas el 14% del año anterior.
Esta evolución contradice las proyecciones oficiales que esperan un superávit holgado de 20.000 millones de dólares por balanza comercial y venta de servicios. Economistas independientes ya están previendo números en rojo, argumentando que una vez superada la estacionalidad favorable de las exportaciones agrícolas, es esperable observar un empeoramiento del saldo de bienes que podría resultar en meses con saldo negativo.
Gabriel Caamaño, director de la consultora Outlier, señala que el superávit promedio mensual hasta el momento ha sido pequeño, apenas 300 millones de dólares, y es fácilmente reversible. La consultora LCG advierte que pasada la estacionalidad favorable de las exportaciones agropecuarias, el panorama se complicará significativamente.
Las perspectivas futuras se ven condicionadas por factores estacionales y políticos. Históricamente, el segundo semestre es más escaso de divisas que el primero, dado que la mayor parte de la cosecha agrícola ya está comercializada. El gobierno apuesta a que la exportación de petróleo de Vaca Muerta podrá compensar esta situación, pero la volatilidad de los precios internacionales genera incertidumbre sobre el aporte real del crudo argentino.
El factor electoral añade un elemento extra de presión, como es tradicional en la economía argentina. Un dato ilustrativo es que pequeños ahorristas atesoraron 2.000 millones de dólares en apenas dos semanas de abril, evidenciando la velocidad con que pueden cambiar los flujos de divisas ante expectativas de volatilidad.
La relación con el Fondo Monetario Internacional presenta matices complejos. En principio, el organismo no favorece las intervenciones cambiarias, aunque en los últimos tiempos ha flexibilizado su postura en esta materia, permitiéndolas en momentos de volatilidad excesiva. Caamaño recuerda que el retraso en el cumplimiento de las metas de reservas demuestra que el Fondo no está ejerciendo injerencia directa en las decisiones del equipo económico argentino.
Los movimientos recientes del dólar han llamado la atención de los inversores por su patrón artificial. Después de alcanzar un mínimo a fines de mayo cuando el tipo de cambio mayorista tocó 1.133 pesos y el blue 1.160 pesos, había comenzado un proceso de suba que llegó hasta 1.191 pesos para el mayorista y 1.205 pesos en el paralelo. Sin embargo, esta tendencia se encontró abruptamente con un techo que empujó los valores hacia nuevos mínimos de 1.142 y 1.160 pesos respectivamente.
La discusión sobre los factores que ocasionaron esta baja abrupta incluyó elementos estacionales como la concentración de exportación agrícola para aprovechar los últimos días de retenciones bajas, inversiones externas directas en proyectos energéticos, pero el mercado de futuros estuvo particularmente bajo escrutinio como factor explicativo principal.
Los economistas no esperan cambios en la vocación intervencionista en el corto plazo. Romano Group señaló que por el momento no observan una baja considerable de la exposición del BCRA a futuros de dólar, sugiriendo que esta estrategia se mantendrá durante los meses previos a las elecciones legislativas.
La situación plantea interrogantes fundamentales sobre la sostenibilidad del modelo económico actual. Mientras el gobierno prioriza la estabilidad de precios como herramienta electoral, los costos en términos de competitividad externa y equilibrio de la balanza comercial se acumulan. La credibilidad del esquema de flotación queda en entredicho cuando las intervenciones sistemáticas en derivados contradicen el discurso oficial sobre libre determinación cambiaria.
El desafío para el equipo económico consiste en mantener el equilibrio entre el objetivo antiinflacionario y la sostenibilidad externa, evitando que las distorsiones acumuladas generen presiones correctivas abruptas que comprometan tanto la estabilidad macroeconómica como las perspectivas electorales del oficialismo en octubre.
