¿Cuál es el costo de intervenir en mercado de futuros para contener el dólar?

La estrategia del Banco Central de la República Argentina para contener presiones cambiarias mediante intervenciones en el mercado de futuros generó un costo fiscal estimado en 600.000 millones de pesos durante los últimos meses. Esta cifra, equivalente a aproximadamente 500 millones de dólares, expone las consecuencias financieras de una política monetaria que priorizó la estabilidad nominal por encima de consideraciones de eficiencia presupuestaria.

La autoridad monetaria intensificó su presencia en contratos de futuros durante julio como respuesta al desarme de 15 billones de pesos en Letras de Liquidez que los bancos mantenían en sus carteras. Este proceso liberó liquidez masiva que amenazaba con presionar la cotización del dólar, obligando al Central a implementar medidas extraordinarias para evitar una escalada cambiaria descontrolada.

Santiago Bausili, presidente del BCRA, llegó al extremo de ofrecer contratos donde la cotización del dólar futuro resultaba inferior a los precios que simultáneamente se negociaban en el mercado spot. Esta decisión, aparentemente irracional desde perspectivas convencionales de gestión de riesgos, respondía a una lógica específica dentro del esquema macroeconómico vigente.

La explicación oficial de esta política se fundamenta en la necesidad de generar confianza entre inversores para que adquieran títulos denominados en pesos, particularmente aquellos con vencimientos posteriores a las elecciones de octubre. Para que un inversor considere atractiva la compra de instrumentos locales, debe estar convencido de que no ocurrirá una devaluación significativa durante el período de tenencia.

Esta dinámica impulsa la práctica conocida como tasa sintética, donde los operadores compran simultáneamente bonos del Tesoro y contratos de futuros que funcionan como seguros antidevalautorios. El requisito fundamental para que esta estrategia sea viable consiste en que el costo de cobertura en futuros sea inferior a la rentabilidad del título en pesos.

Durante el período de volatilidad posterior al desarme de las Letras de Liquidez, el gobierno adoptó una postura agresiva en el mercado de futuros que transformó el costo de cobertura en un premio para los inversores. Esta decisión buscaba absorber los pesos excedentes que circulaban en el sistema financiero y que potencialmente presionarían el valor del dólar.

Los números específicos de esta operación revelan la magnitud del costo asumido por la autoridad monetaria. En contratos donde el BCRA se comprometió a cubrir diferencias por encima de 1.277 pesos por dólar, el cierre de julio registró 1.368 pesos para la divisa mayorista, con un promedio mensual de 1.352 pesos. El volumen negociado en esa posición alcanzó los 2.500 millones de dólares.

La cuenta matemática resulta directa: multiplicando esa diferencia de 75 pesos por los 2.500 millones de dólares de volumen, el BCRA debe desembolsar 187.000 millones de pesos únicamente por ese contrato específico. Sumando otras posiciones similares, las pérdidas de julio totalizaron 450.000 millones de pesos, acumulando 600.000 millones desde las posiciones de mayo.

El financiamiento de estas pérdidas provendrá de emisión monetaria del Central, beneficiando principalmente a bancos e inversores que tomaron cobertura en el mercado de futuros para ejecutar estrategias de tasa sintética. Esta transferencia implícita de recursos desde el sector público hacia el financiero plantea interrogantes sobre la sostenibilidad y equidad de semejante política.

La evaluación sobre si representa mucho o poco dinero depende del marco comparativo utilizado. Los 0,6 billones de pesos resultan menores frente a los vencimientos de 38 billones que enfrentará la próxima licitación del Tesoro. Sin embargo, se torna significativo al compararlo con la expansión monetaria mensual de 1,46 billones en el agregado M2, que incluye circulante y depósitos en caja de ahorro.

La medición precisa del costo-beneficio requiere imaginar escenarios contrafácticos imposibles de cuantificar. Sin la intervención oficial, tanto el dólar como las tasas de interés habrían alcanzado niveles diferentes, posiblemente más altos. Además, las intervenciones en futuros se pagan en pesos, mientras que las intervenciones directas en el mercado cambiario consumirían reservas en divisas duras.

La memoria histórica inevitablemente evoca el precedente del gobierno de Cristina Kirchner, cuando Alejandro Vanoli dirigía el BCRA. En 2015, con cepo cambiario vigente, se registraron posiciones récord por 17.400 millones de dólares para sostener la cotización en 9 pesos, cuando el mercado señalizaba 16 pesos. La posterior devaluación durante la gestión macrista implicó un costo de 5.400 millones de dólares para el Estado.

Aunque la justicia dictaminó la inocencia de los funcionarios involucrados por entender que la intervención en futuros constituye una potestad legítima, el episodio generó controversias duraderas sobre la legalidad y conveniencia de estas operaciones. Actualmente existe un límite de intervención fijado en 9.000 millones de dólares, dejando a Bausili un margen disponible de 6.000 millones para futuras operaciones en el mercado A3.

El discurso oficial sobre la flotación del dólar experimentó sutiles redefiniciones durante los últimos días. Bausili explicó en un programa de streaming que la no intervención se interpreta como abstención de comprar o vender divisas dentro de la banda de flotación, pero no excluye métodos indirectos como los contratos de futuros.

Esta admisión oficial confirma lo que los operadores conocían: cuando el gobierno considera excesiva la suba del dólar o detecta resistencia inversora hacia títulos en pesos por expectativas devaluatorias, recurre sistemáticamente a intervenciones en el mercado de futuros. La continuidad de esta práctica parece asegurada.

La repetición de pérdidas similares a las de julio dependerá del comportamiento cambiario futuro. La curva de futuros actual muestra progresión mensual aproximada del 3%, proyectando una cotización de 1.459 pesos para octubre, posterior a las elecciones. Mientras el nerviosismo persista y la tasa devaluatoria supere el 3% mensual, Bausili continuará subsidiando a quienes apuesten por la devaluación.

El gobierno considera que julio representó un momento excepcional que no se repetirá. El razonamiento oficial sostiene que el desarme de Letras de Liquidez generó turbulencia temporal, pero medidas como el incremento de encajes bancarios eliminaron el exceso de pesos capaces de presionar el dólar.

Este argumento enfrenta múltiples detractores que cuestionan la efectividad del ancla monetaria proclamada por el ministro Luis Caputo. Los críticos señalan que la base monetaria amplia utilizada como referencia gubernamental carece de relevancia actual, mientras el agregado M3 creció aceleradamente hasta alcanzar velocidad mensual del 11%.

La preocupación se concentra en los 45 billones de pesos depositados en plazos fijos que, ante incertidumbre, podrían generar corridas contra la moneda local. En este contexto surge el concepto de bomba de Lecaps, sugiriendo que la aparente mejora en el perfil de deuda simplemente sustituyó el déficit cuasifiscal de Leliqs y pases por nueva deuda del Tesoro.

La estrategia del BCRA en el mercado de futuros ilustra las complejidades de la gestión monetaria en contextos de alta volatilidad. Si bien logró contener presiones cambiarias inmediatas, el costo fiscal de 600.000 millones de pesos plantea interrogantes sobre la sostenibilidad de políticas que transfieren riesgos desde operadores privados hacia el sector público, alimentando debates sobre la eficiencia y equidad de estas intervenciones en el actual esquema económico argentino.